日前，申銀萬國證券研究所總經(jīng)理、首席策略分析師王勝在博時基金的四季度投資聯(lián)席會現(xiàn)場分享了對2026年初步的一些想法。
他以待到山花爛漫時為題，判斷隨著今年下半年滄海橫流的開始，2026年中國的資本市場將會演繹為更為爛漫的明天。
站在2025年四季度展望2026年，投資者的信心會轉(zhuǎn)化為當(dāng)下的行動。不要畏懼外部的一些不確定性的波動，波動反而是配置的機會。
1、站在2025年四季度看2026年的時候，預(yù)期比較樂觀，2025年四季度的行情不會差。
2、股票相較于債券的收益率現(xiàn)在稍微高那么一點點了。這一點點夠嗎？遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
3、如果對整個世界中長期的博弈格局有一個比較深度的理解，長期的信心就會更足。
4、中長期來看，美元向下的大方向是大勢所趨。在美元走弱的過程中，全球的風(fēng)險資產(chǎn)肯定是要系統(tǒng)性的上漲。
5、不要因為沒有觀察到外資顯著流入，就認(rèn)為外資沒有長錢進入到中國市場，這有可能是未來的一種新常態(tài)。
6、在新的貨幣秩序重構(gòu)過程當(dāng)中，黃金是大家非常重要的一個資產(chǎn)配置的選擇。即便它漲了這么多，還是應(yīng)該高度關(guān)注。
7、國內(nèi)龍頭公司的定價提升不僅是對內(nèi)定價出現(xiàn)上升，更重要的是在全球范圍體現(xiàn)出來，這本質(zhì)上也是世界秩序重構(gòu)的一部分。
8、對價的因素大家會變得越來越樂觀，這才是這一輪牛市更重要的基本面，而不是老是盯著傳統(tǒng)經(jīng)濟能否被新經(jīng)濟補上。
9、在結(jié)構(gòu)上也要非常關(guān)注港股，因為這一輪行情和2015年很大的不同是整個中國資本市場的深度和包容性大幅提高。
10、人工智能重要的方向在2026年會得到進一步的演繹。在應(yīng)用端會有很多新的+上的方向，這使得上漲可能絕不僅僅局限于海外算力。
11、高分紅是所有機構(gòu)投資者底倉，到今天滬深300的分紅收益率減去無風(fēng)險利率，還在歷史的90%分位數(shù)，所以高分紅真的貴嗎？不貴。
12、2021年那批高ROE的中國消費、中國品牌的典型代表長期也有上漲的機會，中國的資產(chǎn)最后全部都會被重估。
采用第一人稱，部分內(nèi)容有刪節(jié)。
01
四季度是對次年預(yù)期的濃縮
大家可能覺得奇怪，為什么我們現(xiàn)在探討2026年乃至更為長期的問題，我想中國資本市場有一個很重要的特點，就是看長做短，非常多中長期的預(yù)期會很快的映射在當(dāng)下的資產(chǎn)價格當(dāng)中，所以我們需要把問題看得更長期。
第二，每一年四季度的行情都有一個特點，它往往是對次年的預(yù)期的一種高度濃縮。所以當(dāng)我們站在2025年四季度看2026年的時候，如果預(yù)期比較樂觀，往往2025年四季度的行情不會差。
當(dāng)然實際到了2026年又有很多不確定性，到那個時候可能會發(fā)生一些變化。所以人們總是站在一個特定的當(dāng)下，基于當(dāng)下對未來的認(rèn)知，去對資產(chǎn)價格進行自己的定價，這是我們的一個理解。
02
權(quán)益十年復(fù)利稍高于債券
在這個背景之下，我們提出的標(biāo)題是待到山花爛漫時，這句話非常有革命樂觀主義精神，這里就代表了我們對于2026年乃至更為長期的資本市場的一個看法，映射到2025年四季度，我們依舊對市場保持樂觀。
看各個大類資產(chǎn)在過去10年每一年的收益率和相對排名，可以看到過去10年權(quán)益類資產(chǎn)的復(fù)利回報率不算高。
2024年年末的時候，利率債10年復(fù)利回報率居然高達4.7%，而股票以滬深300指數(shù)為典型代表，站在2024年末只有3.3%，即便把分紅收益率加進來也是相當(dāng)有限。
現(xiàn)在站在2025年，如果我們用8月末的價格觀察，可以看到（權(quán)益）收益率有所修復(fù)，滬深300全收益指數(shù)把分紅加回去的話，大概是在5.3左右的十年的復(fù)利回報率，而十年期國債收益率10年下來的復(fù)利回報也回到了4.3%，股票相較于債券終于收益率稍微高那么一點點了。
這一點點夠嗎？它是不是就已經(jīng)合理了？
我們覺得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，權(quán)益類資產(chǎn)的未來的成長性顯然是更為突出的。
03
對世界格局的理解
當(dāng)然大家投資它也承擔(dān)風(fēng)險獲得回報，理論上取得的風(fēng)險溢價相較于我們的無風(fēng)險利率應(yīng)該要高很多。市場究竟在擔(dān)心什么，使得現(xiàn)在的收益率沒有追上來？
第一，毫無疑問是對于世界格局的理解。對整個世界格局來說，2026年如果要理清楚百年未有之變局，我覺得我們需要問自己幾個問題，我們用開放式的問題來探討這一點，我們不直接回答。
我在2024年年末做了一張圖，當(dāng)時我們就畫出了中巴經(jīng)濟走廊，當(dāng)然我們特意要強調(diào)經(jīng)濟，同時我們也畫了第一島鏈。如果在2025年年末還要再畫一張圖，我想問大家僅僅只畫第一島鏈真的夠嗎？
我相信如果對整個世界中長期的博弈格局有一個比較深度的理解，大家長期的信心就會比較足，足夠面對一些短期波動。比如近期我們看到有一些關(guān)稅上的預(yù)期變化，我們就會更有信心。
當(dāng)然這里要提醒大家的是，在2026年隨著“百年未有之變局”進一步，推進，世界上有一些國家和地區(qū)，比如歐盟在制造業(yè)的競爭當(dāng)中，相較于我們是不是處在相對比較被動的位置？這個時候它們這個地區(qū)的債務(wù)會不會面臨一定的困難和問題？這個時候它的困難問題和2011年那一輪是不是又會有不同？
2011年當(dāng)時歐債的問題集中在南歐，那么現(xiàn)在是不是一些制造業(yè)面臨著挑戰(zhàn)的國家壓力反而更大？我們?nèi)绻褜Ψ阶鳛橐粋€重要的出口對象的行業(yè)和公司，是不是要做好深度研究，應(yīng)對未來、明年可能潛在的一些不確定性和變化？這是大家要去認(rèn)真思考的。
這種巨大的世界格局的變化，對我們既有機遇也有挑戰(zhàn)，要提前做好充分的研究。未來我們在關(guān)注價格因素的時候，中國國家影響力的提升，對整個價格決定性因素的重要影響，是值得去深深思考的。
04
美元向下的大方向是大勢所趨
在這背景之下，整個世界的秩序顯然在發(fā)生巨大的變化，我們認(rèn)為首先是金融秩序的重大變化。（討論）金融秩序的變化毫無疑問要討論美元，我們認(rèn)為中長期來看，美元向下的大方向是大勢所趨。
盡管在2025年的四季度，我們看到美元指數(shù)階段性的走強，但是大家一定要去理解走強的背后的深層次的因素。如果是因為日本一些領(lǐng)導(dǎo)人可能發(fā)生的更迭，導(dǎo)致日元的流動性預(yù)期或者是日本的財政赤字的預(yù)期發(fā)生重大變化。這個時候可能是因為日本的流動性更加充裕了，導(dǎo)致日元走弱，導(dǎo)致美元指數(shù)走強。這樣一個變化，是不是對風(fēng)險資產(chǎn)來說反而是好事，值得大家去好好思考一下。
我們認(rèn)為在大的方向美元走弱的過程當(dāng)中，全球的風(fēng)險資產(chǎn)肯定是要系統(tǒng)性的上漲的，這一點大家也不要因為短期的波動有太大的擔(dān)憂。
同時，美國歷史上的化債周期，一般來說美股的名義回報率也不會太差。其實在美元往下走的周期里面，美股的名義回報率通常是正的，只是相較于黃金來說，它真的跑不贏。
所以，因為美股發(fā)生巨大的波動，導(dǎo)致中國的一部分科技股的風(fēng)險偏好引發(fā)巨大的下行，也不必過度擔(dān)心。
05
中國權(quán)益資產(chǎn)的配置提升是大勢所趨
在全球的權(quán)益資產(chǎn)的配置內(nèi)部，我們認(rèn)為中國的權(quán)益比例的提升依舊是大勢所趨。只是大家往往很困惑，這種權(quán)益比例的提升，尤其是主動管理這一塊，似乎沒有明顯地感受到它的一個占比上升。
為什么？
什么東西在影響的這樣一個配置？
我們理解這里面分成幾個階段。第一個階段是一級以及一級半市場，這一部分外資可能先進來，所以我們關(guān)注到香港市場基石投資者當(dāng)中，外資的占比在快速上升，而外資當(dāng)中歐美資金一點也不少。
同時我們再去看二級市場上很有意思，被動資金持續(xù)流入，主動資金似乎沒有那么強。當(dāng)然它的流出速度正在不斷的趨緩，越來越平穩(wěn)。也就是說對外資來說，投資以中國為代表的風(fēng)險資產(chǎn)，似乎越來越偏向于用ETF、用被動的形式，這可能跟歷次的外資流入周期會有所不同。
大家也要高度關(guān)注，不要因為主動管理這一塊沒有觀察到外資的顯著流入，就認(rèn)為外資沒有長錢進入到中國市場，這有可能是未來的一種新常態(tài)，這是由全球資產(chǎn)管理行業(yè)背后巨大的結(jié)構(gòu)性變化引發(fā)的。
所以，我們認(rèn)為在美元下行周期當(dāng)中，全球的風(fēng)險資產(chǎn)慢慢加大對中國的資產(chǎn)配置，是大勢所趨。
06
黃金仍然要高度關(guān)注
金融秩序的重構(gòu)過程當(dāng)中，我們的貨幣秩序很有可能也要面臨著巨大變化。所以我提出了這個問題，如果再來一次凱恩斯與懷特之爭，中國金融人有沒有做好準(zhǔn)備？這個過程當(dāng)中我們能提出什么樣的方案？
我想不管最后的方案是什么樣，中國是一個倡導(dǎo)人類命運共同體的國家，所以大概率是一個多元貨幣的解決方案，而其中的中流砥柱很有可能是黃金。
在我們看來，黃金在歷史上曾經(jīng)地位面臨挑戰(zhàn)，很大的原因是因為開采量追不上貨幣需求的增長，而貨幣需求的增長背后本質(zhì)是全球化帶來的貿(mào)易的大幅增長。
但是2008年之后，全球的貿(mào)易比GDP的比例似乎就有所放緩，這就是逆全球化的格局導(dǎo)致的。但也恰恰在這樣的格局之下，全球貿(mào)易的增長慢了，貨幣的需求增長也沒那么快了，于是黃金它又行了，它又能夠發(fā)揮很重要的作用了。
在這一背景之下，我們認(rèn)為在新的貨幣秩序重構(gòu)過程當(dāng)中，黃金是大家非常重要的一個資產(chǎn)配置的選擇。即便它漲了這么多，可能我們還得高度關(guān)注。
07
比起量、更關(guān)注價這個因素
在這個背景之下，我們就要回到國內(nèi)問題。很多人最關(guān)心的就是經(jīng)濟的量，一直盯著GDP，但我們更關(guān)注的是價這個因素。有兩個核心的問題，一個是我們國內(nèi)的CPI、PPI、GDP deflator（注：GDP平減指數(shù)）這些指標(biāo)，它們與企業(yè)盈利和2016年、2017年的供給側(cè)改革既有相似的地方，但是卻又不盡相同，我們認(rèn)為背后有本質(zhì)的不同。
它是和統(tǒng)一大市場、要素市場化改革高度相關(guān)。
長期來看，我們要通過充分挖掘出我們要素的價格，使得這些企業(yè)的成本得以充分體現(xiàn)。成本體現(xiàn)之后，相關(guān)的產(chǎn)品競定價可能會有所提升，行業(yè)競爭格局也會大幅改善。
龍頭公司的這種定價提升不僅對內(nèi)定價出現(xiàn)上升，更重要的是在全球要把國家影響力和文化影響力充分的體現(xiàn)出來，這本質(zhì)上也是世界秩序重構(gòu)，最后怎么落到上市公司盈利上的一種體現(xiàn)。
我想告訴大家，它代表了我們中國商品將自己的國家影響力、文化影響力體現(xiàn)在自己產(chǎn)品定價的成功范例，這種成功范例我們在未來會看到越來越多，這種相應(yīng)的定價權(quán)的提升是中國的制造業(yè)向“微笑曲”兩端走，最終導(dǎo)致中國的價的因素向上走，最終導(dǎo)致企業(yè)盈利可能超預(yù)期的核心驅(qū)動力所在。
抓住驅(qū)動力，很有可能大家就會發(fā)現(xiàn)，GDP的增長速度維持一個中高速增長，但是企業(yè)盈利特別是龍頭公司的企業(yè)盈利，不斷超出大家的預(yù)期。
所以為什么到這一輪為止，還有很多投資者還不能完全理解本輪牛市背后的基本面邏輯，還將它歸結(jié)于是水牛，其實它背后是有非常深層次的基本面變化的。
當(dāng)然這種定價權(quán)也來自于中國制造業(yè)的占比的上升。我們現(xiàn)在中國的制造業(yè)增加值占比在去年年末已經(jīng)達到百分之32，這個數(shù)是美元計價的，如果考慮購買力平價完全可以再翻一倍。
而人類歷史上一次達到這樣的高度，是美國1960年代，美國在全世界制造業(yè)占比是39%，在那之后有人在美國喊出了美國商品要提價。這一次，中國商品也要提價，而且在這個過程中，中國在走出去的過程當(dāng)中，一定會有一部分產(chǎn)業(yè)往外遷，而這種產(chǎn)業(yè)外遷又和歷史上的任何一次產(chǎn)業(yè)外遷不完全相同。
以紡織行業(yè)為代表，歷史上的產(chǎn)業(yè)躍遷過程，往往跨洋走出了原有的這個強大國家的國家影響力范圍。
而這一次中國在這方面特別注意，我們走出去的東南亞地區(qū)和我們有非常好的歷史上的深度的合作，這種產(chǎn)能看似外遷，實則我們又對它還有非常好的影響力。
在這些制造業(yè)的成本端，我們有了更強的影響。價的因素，剛才我們講了最重要的PPI ，第二個很重要的當(dāng)然是房價，這個問題很多投資者很困惑，最近似乎沒有看到馬上好轉(zhuǎn)的跡象。
我們理解，這背后是好房子。還是要理解好房子對結(jié)構(gòu)性的房價的影響，我們出現(xiàn)了一個結(jié)構(gòu)性的全新市場，這個市場它的產(chǎn)品質(zhì)量和原先的我們的房地產(chǎn)市場完全不一樣，得房率、梯戶比、層高都會更好，然后你會深深地被這種新的產(chǎn)品所吸引。這個時候市場過去幾年供給不是特別多，新開工很一般，庫存也不是特別多，完全有可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的需求。
從一開始的我們的老破大向的這部分改善性的好房子去遷移，而這部分好房子因為供應(yīng)比較少，價格彈性可能比較大，進而形成最終帶動信心和預(yù)期向上的正面效果。
如果這種效果出現(xiàn)，我想對價的因素大家就會變得越來越樂觀，這才是這一輪牛市更重要的基本面，而不是老是盯著傳統(tǒng)經(jīng)濟，（分析）它的量能不能有新經(jīng)濟補得上，這完全是一個我們覺得不是特別重要的話題。
當(dāng)然傳統(tǒng)經(jīng)濟量不能下滑太快，只要它能夠進入到一個相對平穩(wěn)的狀態(tài)，那么我們認(rèn)為在歷史上2012年、2016年之后，都有過比較好的資本市場的行情。
08
信心會進一步助力風(fēng)偏
同時，比我們提到的這些企業(yè)盈利更為重要的當(dāng)然是信心，這種信心典型體現(xiàn)在對民營企業(yè)發(fā)展的進一步助力上。
我們一直是堅持兩個毫不動搖，對民營企業(yè)非常關(guān)照，但是在近期隨DeepSeek得到了進一步的認(rèn)可，同時也看到阿里巴巴在芯片領(lǐng)域也有很好的突破，我們認(rèn)為民營企業(yè)在科技創(chuàng)新方面的作用得到了進一步的發(fā)揮，發(fā)現(xiàn)很多的政策也會給予它們更多的紅利。
比如近期有一些結(jié)構(gòu)性的工具，5000億，要求其中20%必須投給民營企業(yè)。我想這種（工具）對于民營企業(yè)在科技創(chuàng)新當(dāng)中作用更大發(fā)揮（出來），對資本市場的風(fēng)險偏好是進一步的提高。
這是我們所說的牛市的基本面。
09
流動性方面絕對不會讓大家失望
除了基本面，當(dāng)然還有我們的流動性方面。我們大家最關(guān)心的毫無疑問就是，為什么M2數(shù)據(jù)每個月都在超大家預(yù)期；為什么會有這么明顯的居民改變自己資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，更多關(guān)注權(quán)益市場的過程。當(dāng)然最新一個月的M1、M2數(shù)據(jù)，我們今天中午或者到下午就會看到，我們相信大的方向上，權(quán)益類資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)在不斷強化。
在這個過程當(dāng)中，我們整個居民資產(chǎn)配置不再地產(chǎn)作為首選，所以房地產(chǎn)一定會成為我們股票市場“身后”的一項資產(chǎn)，股票市場會成為居民未來資產(chǎn)配置當(dāng)中不可或缺的一塊，所以權(quán)益類市場未來迎來的增量資金的過程，可能是自2007年之后再沒有過的。
2014年、2021年，牛市都沒有特別清晰的看到儲蓄存款增速的下行，而這一次可不一樣，所以我們拭目以待，流動性方面絕對不會讓大家失望。
10
最看好人工智能+
無論是基本面還是流動性，我們都有非常好的牛市條件。
在結(jié)構(gòu)上我們非常關(guān)注港股。不光是A股，港股也非常重要，因為這一輪和2015年一個很大的不同，就是我們整個中國資本市場的深度和包容性大幅提高。
因為港股成為了普惠金融的對象，成為公募基金投資的一個重要方向，這就使得普惠金融的光輝照到了港股，也使得港股中比較具有包容性的資產(chǎn)得到更好的重新定價，這和2015年是完全不同的。
同時在這個過程當(dāng)中，人工智能加是我們產(chǎn)業(yè)趨勢最看好的方向，而人工智能+這個方向上，在港股有很多機構(gòu)投資者在估值方面又能夠下得了手，同時增長的角度又很不錯，同時在人工智能的場景擁有以及科技的前沿領(lǐng)域的研發(fā)上，非常具有優(yōu)勢的重點方向。
所以人工智能+是我們產(chǎn)業(yè)趨勢最看好的方向，而港股又有其中不可或缺的、很多優(yōu)秀的投資標(biāo)的，所以它極大加大了我們中國資本市場本輪的深度，所以本輪資本市場的牛市會更加的有底氣。
當(dāng)然人工智能重要的方向在2026年會得到進一步的演繹。我們相信在應(yīng)用端會有很多新的+上的方向，這使得上漲可能絕不僅僅局限于海外算力，有很多我們傳統(tǒng)的行業(yè)也會因為使用人工智能對它進行改造，或者創(chuàng)造出新的需求得到估值重塑的機會，這個機會很有可能我們要是認(rèn)真去思考的。
當(dāng)然還有一些中國有優(yōu)勢的方向，比如軍工，當(dāng)然還有一些新消費、創(chuàng)新藥這些領(lǐng)域。
11
高分紅不貴，只是未必跑得贏優(yōu)質(zhì)科技
而必須直面的有兩個問題，第一高分紅怎么辦？大家知道因為（我）可能在2022年開始就一直是高分紅的旗手，這么多年下來高分紅走到今天怎么辦？似乎超額收益沒有那么突出了。
但我想給大家鼓勁，它的絕對收益的空間依舊很大，當(dāng)然可能相對收益就跑不贏那些極具成長性的中國的優(yōu)質(zhì)的科技資產(chǎn)了，這個是大勢所趨。但是絕對收益空間依舊很大。
我們看到的很多被舉牌的一些優(yōu)秀的公司，它的PB估值甚至還在0.5倍PB以下，更不說在港股市場一倍PB以下的公司還比比皆是。
而高分紅是我們所有機構(gòu)投資者底倉，到今天我們的滬深300的分紅收益率減去無風(fēng)險利率，還在歷史的90%分位數(shù)，所以高分紅真的貴嗎？不貴，只是它未必跑得贏其他資產(chǎn)。
12
“最好”的資產(chǎn)
第二個必須直面的問題就是，2021年那批最好的資產(chǎn)怎么辦？
2021年那批我們?nèi)蛲顿Y者最愛的高ROE的中國消費、中國品牌的典型代表怎么辦？
我想告訴大家，它們長期也有上漲的機會，在這一輪從結(jié)構(gòu)牛走向全面牛的市場上，我們認(rèn)為中國的資產(chǎn)最后全部都會被重估。只是有些資產(chǎn)漲得早，有些資產(chǎn)由于短期邏輯有一定的缺陷，所以漲得晚一些，但它長期的邏輯似乎也有很多亮點。
比如我們看到了白酒行業(yè)，它的市場占有率仍然在不斷的上升，比如說難道他們就真的不能應(yīng)用人工智能去完善他們的生產(chǎn)銷售的全流程嗎？又比如說他們的分紅收益率是不是已經(jīng)到了非常有吸引力的狀態(tài)？
這都值得我們（關(guān)注）。尤其是回到四季度這個主題上，我們認(rèn)為市場的風(fēng)格會更加均衡，價值類的一些資產(chǎn)也會得到市場的一定的青睞。
所以這種情況下，我們對于一些之前相對滯漲的行業(yè)和方向，我們都給予足夠的關(guān)注。這個是我們從行業(yè)比較角度，對各個行業(yè)的景氣以及輪動的一個思考，也可以供大家參考。
最后我們一句話送給大家，待到山花爛漫時。隨著今年下半年滄海橫流的開始，2026年中國的資本市場將會演繹為更為浪漫的明天。
站在2025年四季度展望2026年，投資者的信心會轉(zhuǎn)化為當(dāng)下的行動。我們認(rèn)為不要畏懼外部的一些不確定性的波動，波動反而是配置的機會，希望大家都與偉大的時代共同成長，充分享受這個偉大時代給大家的資產(chǎn)配置，資產(chǎn)的增值、保值帶來的美好機遇。
